中国期货：原油期货与中国期货市场国际化
发布日期：2018-06-28
作者 陆丰 顾元媚 黄思远
2018年3月26日，原油期货在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心（下称上期能源）上市交易。作为中国期货市场全面对外开放的起点和试点，原油期货将在引入境外投资者、支持和鼓励更多合格的境外投资者参与国内商品期货交易等方面为中国期货市场国际化提供探索。本文结合原油期货的国际化方案，结合中国期货市场国际化所的现状、以及面临的困难和挑战，对中国期货市场国际化的路径进行了研究，目的是为中国期货市场国际化提供参考和借鉴。
期货市场通过期货价格，引导商品、资本等资源在全球范围内流通、配置，是最具有全球化特征的金融市场。但中国期货市场的发展程度和国际化程度，与高水平开放型经济的定价和风险管理需求相比还很不够。作为中国资本市场各方深入学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神的务实举措，原油期货将在引入境外投资者、支持和鼓励更多合格的境外投资者参与国内商品期货交易等进行探索，这对发展更高水平的开放型经济、对中国期货市场对外开放意义重大。
一、中国原油期货国际化方案的因素考量
考虑国际原油现货市场单个国家内部竞争不足、国际间贸易自由竞争的特点，原油期货确立了“国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的基本思路，即引入境内外投资者，采用人民币计价结算和交割，采用净价交易方式，报价不含关税、增值税，在境内保税油库完成实物交割。
（二）中国期货市场国际化面临的困难与挑战
1.境内外法律体系宏观差异较大的问题
在期货法律体系方面，我国《期货法》缺位，显然不利于我国期货市场国际化的发展。而境外，尤其是欧美发达国家的期货法律体系较为健全。以近邻新加坡为例，其第一部专门规范期货市场的法律《期货交易法》1986年就已颁布（目前已被废止），目前的主要法律体系包括规制金融期货和能源期货的《证券期货法》和规制一般商品期货的《商品交易法》。
在期货规则体系方面，境内外也差异较大。以中美的规则结构为例，基本上都分为章程和业务运行规则两个部分，但在细节方面，美国交易所规则内容细致繁复、规定明确，操作性较强；我国交易所规则内容相对简单、原则性强。
在期货监管体系方面，我国实行五位一体的监管体系，但从监管手段看，中国证监会对期货市场的监管总体上仍偏弱，配置的资源有限。美国的期货监管体系是由美国商品期货管理委员会（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）、期货行业协会自律和交易所自我管理为主的三级管理体制构成，但是CFTC的监管措施则更为全面，其核心监管措施包括实施严格的头寸限制、每天监控大户交易活动、异常情况紧急处理，从而争取能提前发现人为操纵市场等违规行为。同时CFTC的处罚力度也较强，对于涉嫌市场操纵类的案件还可采取行政和解的执法模式，兼顾了行政执法和投资者损失赔偿两方面的需要。
在“长臂管辖权”方面，如美国要求外国机构和跨境交易也遵守美国法律，部分从事跨境衍生产品交易的金融机构或非金融机构被要求在美国监管机关注册、在美国认可的中央对手方（Central Counterparty, CCP）清算等，这会产生管辖冲突的问题等，需要双方监管机构进一步沟通、协调。
2.期货市场开放与资本项目管制之间的两难问题
在跨境资金进出方面，期货市场对外开放的同时必然带来大量资本的跨境流动。而期货市场本身的特有机制决定了国际化与资本项目管制之间必然存在矛盾。如每日无负债结算制度以及连续交易机制对跨境资金划转的及时性以及便利性提出了极高的要求，包括需要以较低的成本实现24小时跨境资金及时划转；以及国际化期货品种需要实现大额汇兑等。在资本项目管制的现状下，需要包括外管局、证监会、交易所、银行以及期货经纪商在顶层设计以及在具体操作中突破资本项目管制做出创新安排。
在跨境风险传递方面，大宗商品高度同质化、金融属性强、国际国内商品金融市场联动紧密的特点使得一旦市场价格发生异常波动，很容易通过商品、汇率、资金等多个链条造成国内外汇市、股市、债市等金融市场风险共振传导。例如在2015年底至2016年初间，我国证券市场大幅下挫，人民币大幅贬值，使得资本迅速外流，仅15年12月外汇储备减少1079亿元，创有记录以来最大单月降幅；沪深两市A股2016年开盘以来短短一月市值蒸发达12.6万亿，而同期国际大宗商品价格出现新一轮大跌，布伦特原油一度跌至每桶27.88美元，国内外商品、股票、汇率市场风险传导特征非常明显。未来一旦境内外市场联通，大规模净资本的进出将会加剧这种风险共振，这对我国跨境资金流动及金融市场风险监管提出了巨大的挑战。
3.期货市场跨境监管经验相对缺乏的问题
跨境监管要解决的核心问题之一是一国的有权监管部门如何对非境内公民或机构实施法定监管权力。传统国际法理认为一国公法不具有域外效力，仅在该国地域范围内有效，除非存在条约或类似安排，一国的金融监管机构无法在他国领土上行使职权，因此也难以对境外投资者及境外中介机构进行现场调查，或通过国内司法程序强制要求境外投资者提供信息或对其不配合行为予以惩罚。这对在发生重大纠纷时追溯境外投资者或中介机构的违法行为将造成一定困难。因此基于行政执法的基本理论，我国金融监管部门实施跨境监管权力，首先需获得法律的正式授权，建立依据明确的监管制度内容并具备实现监管职责的方式和途径。目前我国金融跨境监管正处于探索阶段。证监会的跨境监管措施主要采取签订谅解备忘录的形式[ 证监会已于2007年4月成功成为国际证监会组织（IOSCO））多边备忘录的签署方，并且截至2015年6月证监会已与62个国家及地区相关政府部门签订证券（期货）监管合作备忘录]。但仅仅签订备忘录是远远不够的，备忘录涉及的仅是跨境监管合作的原则规定，跨境监管的方式与途径等具体操作还需要进一步的探讨及协商，包括了跨境执法如何执行及跨境处罚如何落实等在内的诸多问题将极大影响跨境监管的效力。同时由于《期货法》尚未颁布，这也会削弱我国跨境执法的合法性及执行效力。最后商品期货市场由于不仅涉及金融层面的交易行为及交易结果，更涉及现货贸易层面的交割问题，使得跨境监管可能面临的情况更为复杂。针对这些问题，目前我国尚缺乏可供参考的有效管理经验。
三、从原油期货看中国期货市场国际化的路径探索
目前，我国期货市场国际化的探索正在有条不紊地推进中。2018年3月26日，作为中国期货市场全面对外开放的起点和试点，原油期货在上期能源上市交易。上市首周，全市场日均成交5.56万手（双边，下同），日均持仓6,476手。从全球范围看，作为新上市的品种，虽然上期能源的原油期货市场和欧美发达市场相比仍然较小，但已经明显具有了广阔的发展前景。与此同时，中国证监会4月13日宣布，铁矿石期货将于2018年5月4日正式实施引入境外交易者业务。综合来看，要成功实现中国期货市场国际化的战略目标，我们认为需要完成以下几方面的工作：
（一）推进期货市场法律法规体系建设
在美国，1999 年通过的《金融服务现代化法》将金融活动确立为混业经营的模式，2000年通过的《商品期货交易现代化法》不仅使美国的期货立法步伐走在世界前列，也使得美国投资者可以在全球期货领域内大展宏图。在印度，境外投资者可以通过FII参与印度金融期货交易，通过“共享票据”渠道，几乎境外任何投资者都可以参与。相对而言，仅有商品期货的中国大陆地区期货市场开放程度相对较低，而中国期货市场的国际化进程也必然与其他国家存在较大差异，这需要我们更加了解自身的优势与劣势，在期货法律体系上做出配套的调整。
目前国家提出期货市场主体要“走出去”、“引进来”，管理体制和法律法规必须同国际接轨，必然要求我们不断的完善涉及期货市场对外开放的法律法规，紧跟实务需求，在“循序渐进”的基础上对期货法律体系不断地完善与更新。2015年6月26日证监会已正式发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》（简称“《暂行办法》”），一是扩大我国期货市场参与主体，允许境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易，除了规定了准入门槛、参与模式等内容，还规定了对境外交易者、境外经纪机构从事境内特定品种期货交易及相关业务活动的违法违规查处和跨境执法等监督管理职责。《暂行办法》的实施标志着期货市场国际化的大幕正式拉开，为引入境外交易者奠定了基础。此外上位法《期货法》的制订工作也一直在有序进行中，未来《期货法》的颁布将极大地提高证监会在期货市场监管的法律层级和有效性，有助于构建对境外参与主体的法律制度体系。
（二）设立国际化期货交易平台，推出适合境外投资者参与的特定品种
除了完善顶层设计，国际化期货市场需要一个现实载体来发挥服务实体经济的功能，因此必须要落实期货交易所的国际化步伐，打造便利境内外投资者共同参与的交易平台。由于目前国内四大期货交易所在管理办法、会员章程以及操作系统等方面均适用于境内市场，若向境外参与者放开需要做重大变革。上期能源采用公司制设立，注册于上海自由贸易试验区。自贸试验区的国际化环境和制度创新高地，为原油期货上市提供了有效的政策保障和支撑，为境外投资者参与国内资本市场创造了便利基础市场环境和有利条件。上期能源在筹备及运行阶段即以国际化为己任，对标国际一流交易所，着力构建全球性的交易网络，为境内外市场主体建设一个公正、公平、公开、高效、安全、便捷的交易平台。
2014年12月12日，证监会批准上期能源开展原油期货交易。为吸引境内外投资者参与，上期能源确立了“国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的原油期货上市方案，即原油期货在国际化的交易平台运行，采用人民币计价方式，为便于境外交易者参与，报价不含税并采用保税交割方式。同时根据我国期货市场管理模式，参考国际市场经验，确定了引入境外个人和机构投资者的四种参与模式。即：一是有较高需求的境外机构交易者可以申请作为上期能源的境外特殊非经纪参与者[ 根据证监会《期货管理条例》及《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》确定各类参与者称谓]参与，类似于境内的非期货公司会员；二是境外交易者可以通过境外特殊经纪参与者（境外经纪机构）代理参与；三是境外交易者也可通过境内期货公司代理参与；四是境外交易者由境外经纪机构或者中介机构通过转委托的方式至境内期货公司代理参与。这四种模式，既考虑到了国际市场各类参与主体的需求，也兼顾了境内期货市场发展，在境内外市场的广泛意见征询中获得了肯定。
（三）推进配套的资本市场以及金融市场基础设施创新
资本市场的改革创新将对期货市场国际化起到至关重要的作用。2015年7月29日，国家外汇管理局就期货市场国际化试点颁布了《国家外汇管理局关于境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易外汇管理有关问题的通知》，做出了如下规定：一是境外经纪机构可以外汇或人民币形式汇入资金从事境内特定品种期货交易；二是该等类资金在境内实行专户管理，不得用于除境内特定品种期货交易以外的其他用途资金；三是结汇和购汇只涉及期货交易盈亏结算、缴纳手续费、交割货款或追缴结算货币资金缺口等与境内特定品种期货交易相关的款项。同时外管局批准上期能源的原油期货品种交易时允许外币直接作为保证金使用。也就是说境外交易者的外币在我国进行特定品种期货交易时不需要全额进行结售汇，而是以当期汇率作为折算率，将外币折抵成人民币作为保证金进行使用。当交易发生亏损时，亏损的部分由境外投资者账户中外币通过结售汇的方式结成人民币进行支付；当交易发生盈利时，可以选择直接结付人民币，也可以在每天结算时根据当日盈利扣除相关费用之后得到的净额结售汇成外币划转至境外投资者账户。通过这种制度设计，在现行框架下有效地实现了境外资金在境内市场的使用问题，也实现了期货资金的封闭监管，并且避免了大额汇兑将对市场产生的冲击，兼顾了资本市场的创新与稳定运行。
国际化的期货市场顺利运行，不仅需要资本市场的配套创新，更需要完善的金融市场结构以及丰富多样的金融工具。例如对于境外交易者而言，由于外币折算为人民币作为保证金使用，因此参与境内期货市场同时还要考虑汇率风险问题。人民币汇率的波动很可能影响到交易结果，这就违背了风险管理的初衷，因此外汇期货的推出确有必要。未来在发展期货国际化的同时，更需要为金融市场各方主体提供合适的风险规避手段以及工具，通过加强金融市场基础建设来为投资者创造有利的市场环境。
（四）积极探索落实期货跨境监管制度的建设
从“引进来”层面看，跨境监管主要内容包括一是对境外投资者参与期货市场实行准入制度；二是需要从金融稳定性和系统性风险控制、保护境内投资者利益的角度，制定相应的参与办法与监管措施来规范境外期货经营机构及投资者等市场参与者行为；三是对于违法违规的市场参与者进行有效的跨境稽查以及处罚执行。要实现以上内容，首先需要明确跨境监管权力的法律授权、制度安排以及具体的监管规则，这些在已颁布的《暂行办法》中有所明晰，但更需要加紧制定《期货法》予以明确；其次需要加强国际监管合作，在信息交换、协助调查等方面细化备忘录使其具备可操作性；同时还应丰富行政监管措施，包括加强违规查处的国际合作和通报等可行措施，这些措施将对违规的境外参与者带来极大的震慑力，从而增进跨境监管效力。（一）中国原油期货发展史
1992年到1993年，南京、上海、广州、北京等地曾先后成立多家交易所，并推出了多个能源类期货产品交易。1993年初，上海期货交易所前身之一（原上海石油交易所）推出了石油期货交易，包括大庆原油、90#汽油、0#柴油、250#燃料油等四个标准期货合约，至1994年累计成交量达5000万吨。但随着1994年年初国内原油价格改为由国家统一定价，国内包括原油期货在内的能源类期货产品的交易相继关停。
1999年，上海期货交易所（以下简称上期所）成立后，原油期货上市工作组随即成立。并于2002年5月28日在上海召开了“发展创新与新世纪中国期货市场——石油期货专场报告会”；在2003年12月25日创刊了《石油期货市场动态》周刊等。后续，上期所于2004年上市了燃料油期货、于2013年上市了沥青期货，这为原油期货积累了丰富的经验。
2012年12月1日，新修订的《期货交易管理条例》正式实施，为境外投资者进入交易所进行原油期货交易预留了空间。2013年11月22日，上海国际能源交易中心揭牌。2014年12月12日，中国证监会正式批准上海期货交易所在其国际能源交易中心开展原油期货交易。原油期货上市工作步入实质性推进阶段。2015年5月11日，上期能源发布了《上海国际能源交易中心章程》、《上海国际能源交易中心交易规则》以及相关业务细则等。
部委政策方面，2015年4月8日，财政部、国家税务总局颁布《关于原油和铁矿石期货保税交割业务增值税政策的通知》。2015年6月26日，中国证监会发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》。2015年7月20日，中国人民银行发布《做好境内原油期货交易跨境结算管理工作的公告》。2015年7月31日，国家外汇管理局发布《关于境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易外汇管理有关问题的通知》。2015年8月20日，海关总署发布《关于开展原油期货保税交割业务的公告》。另外，国家质量监督检验检疫总局于2018年2月发布《质检总局关于做好期货原油检验监管工作的公告》。
（二）国际化方案的主要因素考量
原油期货方案的确定主要是基于：一是结合实际，有利于发挥原油期货的功能和作用；二是有利于通过改革开放积极探索体制创新；三是有利于原油期货顺稳运行；四是有利于做好风险控制和监管；五是有利于增强期货行业的整体实力；六是有利于充分利用现有成熟的交易、结算等技术平台等。
以期货合约的标的物为例，2017年我国原油对外依存度超过68%，进口的原油中43%来自中东地区，是我国原油进口最主要的来源，综合考虑我国进口原油品种结构等客观背景，以及实体经济发展的需求，原油期货合约最终选择了区别于WTI和Brent的中质含硫原油作为期货标的。在可交割油种选择方面，我国原油期货采用实物交割的方式，可交割油种共7种，包括迪拜原油、阿曼原油、上扎库姆原油、卡塔尔海洋油、巴士拉轻油和马西拉原油，以及中国的胜利原油。确定可交割油种主要考虑几个方面的因素，一是可自由贸易，二是相同定价体系，三是品质同类，四是流向相同，从而使原油期货的价格含义相对清晰。在品质及升贴水方面，原油期货以实际进口原油的大量实测数据为依据，确定了可交割油种的品质指标范围和价差范围。其中，品质规定了API°的最小值和硫含量的最大值（%）。从对市场的跟踪结果来看，现有设置能够有效反映现货市场的变化。
二、中国期货市场国际化的现状
期货市场的国际化，主要是指通过“引进来”和“走出去”实现与国际期货市场的相互融通，建立全球投资者广泛参与，与境外相关商品期货市场相互影响、相互制约的国际性大宗商品基准价市场，促成我国商品期货价格得到国际市场的广泛关注和使用，充分发挥期货市场避险和保值功能，服务我国实体经济；同时期货市场国际化也包括期货交易所、期货公司和投资者三大市场主体“走出去”和“引进来”的发展历程等。与此同时，期货市场的国际化还意味着交易规则、制度设计的国际接轨；市场投资品种、参与主体要对外开放等。
（一）中国期货市场国际化的现状
1.“引进来”缓步推进
投资者方面，根据《期货交易管理条例》和《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》，允许境外交易者可参与境内特定品种的期货交易。但截至目前仅有原油期货品种已经国际化试点运行，铁矿石期货将在5月份试点。期货公司方面，近年来先后有摩根大通、高盛、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、瑞银等国际投行参股境内期货公司尝试国际化运作，但合作空间和业务范围均较为有限，部分合作不成功的外资银行已退出中国。
2.“走出去”处于初级阶段
投资者方面，根据《期货交易管理条例》和《国有企业境外境外期货套期保值业务管理办法》等，目前有31家国有企业获准赴境外市场从事套期保值业务。期货公司方面，原有获准在香港设立分支机构代理境外的期货公司共六家，自2014年证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》支持期货经营机构在境外设立、收购公司后，陆续又有银河、南华及广发等数家期货公司通过海外并购等方式赴海外设立分支机构。交易所方面，2015年上证所、中金所、德交所在德国设立中欧国际交易所是目前唯一成功的我国与境外交易所深度合作案例。除此之外，目前我国期货交易所主要是通过期货产品合作开发、加入国际性期货期权行业协会、签署谅解备忘录实现信息共享、研讨交流等方式与境外开展交流。
3.成为价格基准仍有待时日
历经20余年发展，我国期货市场在市场规模、产品创新、法规制度等多个方面取得了很大的成就。根据美国期货业协会（Futures Industry Association, FIA）的统计，上海期货交易所（上期所）、大连商品交易所（大商所）、郑州商品交易所（郑商所）在全球按交易量排名分列第9、10、13位；另根据相关行业协会的报告，天然橡胶、铁矿石及铜等品种已经成为国内大宗商品现货贸易的基准定价参考。但在国际贸易中，包括原油、有色金属、大豆、棉花等重要大宗商品的定价基准仍然依赖美国或欧洲市场产生。
国际化的期货市场不仅存在“引进来”的跨境监管，同时也面临“走出去”的跨境监管。一国（地区）为保护其本国（地区）投资者在参与境外期货交易的经济利益和经济安全，通常要求外国交易场所在为其本国（地区）投资者提供直接接入电子交易平台撮合订单等交易服务前，应在该国（地区）监管机构进行注册。中国香港、新加坡、美国、英国、德国、巴西、欧盟等金融市场成熟地区和国家的主要交易所除在交易所所在国（地区）注册外，还纷纷于主要海外市场所在国（地区）监管机构进行注册，以便吸引境外投资者于交易所开展期货投资业务。在部分国家及地区，境外经纪机构开展涉及境外的期货经营业务也需要获得业务许可。因此我国期货市场要赴海外引入境外投资者，势必要求我国期货交易所及期货经纪机构根据当地规定在境外期货监管机构注册。在此背景下，中国证监会、交易所及相关机构需要认真研究美欧等地监管的最新规则，提前进行合作与沟通，根据要求进行境外注册，合法合规开展境外期货业务。